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減產(chǎn)超預(yù)期以及進口政策超預(yù)期是驅(qū)動本輪糖價走牛的邏輯基礎(chǔ)。減產(chǎn)超預(yù)期主要是因為國內(nèi)產(chǎn)量下滑較快，造成了巨大的產(chǎn)需缺口。由于國際糖價遠低于國內(nèi)生產(chǎn)成本，無序進口使得國內(nèi)制糖行業(yè)大幅虧損。雖然通過進口可以彌補產(chǎn)需缺口，但是行業(yè)自律有效減緩了進口速度，提振了行業(yè)信心。

供求關(guān)系決定定價邏輯

2006-2010年，國內(nèi)白糖基本自足，進口量占消費量的比重維持在10%附近，個別年份僅為5%。這個時期白糖價格主要由國內(nèi)供求因素決定，我們經(jīng)常談?wù)撎莾r三年一個大周期。2011-2014年，市場發(fā)現(xiàn)三年一個大周期不實用了。主要是因為隨著進口量的增加，國際價格對國內(nèi)價格的影響力逐漸提升，內(nèi)外價格走勢趨于一致。2015年，低價進口糖擠占了超過30%的國內(nèi)市場，國內(nèi)制糖企業(yè)連年大幅度虧損，食糖生產(chǎn)明顯萎縮，全行業(yè)處于崩盤的邊緣。這個時候行業(yè)自律應(yīng)運而生，適時、有效減少了進口量，減緩了進口糖對國內(nèi)市場的沖擊。國內(nèi)食糖供求關(guān)系由之前的極度寬松轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬o張，糖價探底回升。

2006-2010年，國內(nèi)白糖基本自給自足，供過于求時價格由邊際成本最低的價格決定，供不應(yīng)求時由邊際成本最高的價格決定。2011—2014年，國內(nèi)產(chǎn)不足需，進口糖大量流入國內(nèi)市場，市場價格始終處于配額外價格壓制之下，同時受到配額內(nèi)價格支持。2015年至今，行業(yè)自律使得進口糖對國內(nèi)市場的沖擊得到緩沖，糖價向邊際成本最高的價格靠攏，配額外價格反而起到了支撐糖價的作用。因此2015年以后國內(nèi)糖價有兩個重要的支撐線，一個是國內(nèi)生產(chǎn)成本、一個是配額外價格。

國內(nèi)生產(chǎn)成本將對糖價形成有力支撐

我們認為只有管住了進口，國內(nèi)減產(chǎn)才有意義。2015年12月中國糖業(yè)協(xié)會原糖加工會議確認2016年自律進口總量維持190萬噸不變，處于保稅區(qū)的待清關(guān)庫存需要有序出庫，聚集社會各方面力量打擊走私，配額外成品糖進口繼續(xù)嚴控。在內(nèi)外差價如此巨大的情況下，國內(nèi)糖價全面高于配額外價格，國內(nèi)生產(chǎn)成本的先決條件就是進口量得到合理管控。如果進口失控，驅(qū)動糖價走牛的發(fā)動機就全部熄火，牛市的根基將不復(fù)存在。

2014/2015榨季，雖然食糖進口量高達481萬噸，但是仍有155萬噸處于保稅監(jiān)管或者特殊監(jiān)管范圍，最終消費量預(yù)計在1480萬噸，與我們預(yù)估的1500萬噸一致。2015/2016榨季，如果進口量達到550萬噸，表觀供應(yīng)缺口為100萬噸，走私的量可能剛好彌補這一缺口。考慮到消費增長緩慢以及走私超預(yù)期等影響，我們認為表觀供應(yīng)缺口達到200萬噸以上才會較為安全。這意味著2015/2016榨季僅能進口450萬噸。管住走私就可以多進口，管不住走私就只能少進口。

整體而言，國內(nèi)生產(chǎn)成本以及配額外價格成為國內(nèi)糖價兩個重要的支撐線。全球經(jīng)濟陰晴不定、主產(chǎn)國匯率貶值壓力仍存，可能會令配額外價格支撐力度不足。由于國內(nèi)減產(chǎn)幅度較大、進口量受到合理管控，國內(nèi)生產(chǎn)成本將對糖價形成強有力的支撐。

(作者單位：國泰君安期貨)