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　　因期貨1801仍升水現貨，且行業庫存仍不高，未來環保政策是否會影響行業開工率仍難以確定等因素;前期做多的資金已離場，可以講后期價格應是易跌難漲，只有環保真正導致行業供給不足，才能促使現貨上漲帶動期貨上漲。我們認為，從行業基本面與期貨盤面角度講，1801玉米淀粉沒有交易價值。

　　盛達期貨研究院分析認為，后期1805加工利潤縮窄的交易邏輯大有可為，也即1805淀粉-玉米價差有望縮小：賣1805玉米淀粉買1805玉米，進場價差350以上，獲利了結區間280?250元/噸。

　　交易的邏輯在于：

　　從買1805玉米角度，

　　價格春季左右見底后有望上漲

　　今年，看好玉米后市價格的市場人士非常多，造成的結果是今年冬季玉米現貨底部價格應較上年同期有比較明顯的抬升。而市場記憶猶新的是，2017年，玉米現貨價格2月20日左右見底，之后至5月份，現貨價格(北港、深加工企業門前掛牌收購價)漲幅接近20%。

　　從玉米淀粉需求角度，

　　春節后消費進入傳統淡季

　　1.春節之后，玉米淀粉進入傳統的季節性消費淡季!下游行業一般會在春節前大單采購，完成春節期間及之后的部分備貨，而春節后，消費進入淡季，而采購也明顯會相對萎縮。玉米淀粉消費春節之后相對變淡，是國內多年消費和行業采購習慣形成的。

　　2. 2017年春節之后，雖然玉米淀粉消費淡季不淡。但是這源自于玉米淀粉現貨價格跌至谷底，低價創造了新的需求增長點(淀粉糖出口、造紙、飼用、摻兌面粉、淀粉出口等)。而2018年，邏輯上講，玉米淀粉現貨價格已經自谷底有大幅反彈，相對來講，價格有所增長后會相對抑制需求的增加。據協會預計2017年玉米淀粉消費量大致2600萬噸左右，較上年增加13.04%。

　　據淀粉工業協會數據：2017年1—10月，玉米淀粉用于造紙需求171萬噸，較2016年同期增加69%;在分類消費中，新增面粉摻兌和飼用消費兩項，1—10月小計量分別達到42和38萬噸。玉米淀粉現貨價格猛跌之后，創造出了新的消費需求!

　　2017年1—9月，我國小計出口玉米淀粉糖126萬多噸。同比增加10.77%。預計今年出口總量有望超過170萬噸。2017年1—9月，我們小計出口玉米淀粉19.44萬噸，同比增加149%。預計全年出口總量將在26萬噸左右。而國內玉米淀粉價格的增加，將造成玉米淀粉和淀粉糖出口成本的增加，再疊加人民幣走勢相對較強，因此可以預計明年中國淀粉糖和玉米淀粉出口增速有望放緩。

　　從玉米淀粉供給角度

　　1.行業產能確實在有效增加，加劇行業產能過剩局面。據國家糧油信息中心最新統計，2017年已就位新建產能、即將新上產能與長期停產復產產能合計在600萬噸(消費玉米)，也即新增420萬噸玉米淀粉產能。這樣遠超2017年新增玉米淀粉消費量300萬噸。行業供過于求情況進一步加劇。

　　2.春節后，環保政策對行業供給的擾動影響有望解除。

　　眾所周知，北方供暖季3月15日結束，而2018年春節是2月16日。可以講，春節后，供暖季嚴格環保政策將告一段落，也即環保政策對供給端的不利影響有望消除。

　　3.我們邏輯上認為今年冬季東北深加工企業仍將獲得玉米深加工補貼。

　　市場部分人士認為，目前玉米淀粉行業利潤大好的情況，國家完全沒有必要給予玉米加工補貼。但是，按照去年國家給予補貼的初衷和著眼點在于：因臨儲玉米收購政策的取消，通過給予東北深加工企業補貼，讓企業加大收購量，來避免東北農戶出現賣糧難。而同時，東北深加工企業利潤暴增，不過是附帶效應。

　　因中儲糧輪換糧收購從去年的700萬噸縮至今年的400萬噸，以及去年有一次性轉儲收購2100多萬噸今年也取消，農戶的售糧壓力仍在，因此，邏輯上，我們認為今年冬季東北企業仍將獲得玉米加工補貼。

　　不過，因臨儲政策取消第二年，市場已有了一定的適應能力，并且行業利潤大好，理性上認為，發放的范圍縮小(東北3省1區減至黑龍江和吉林)，數額上也有望縮減(目前傳言是黑龍江和吉林補貼減半)。

　　從期貨盤面角度

　　1. 1805玉米淀粉交割問題

　　若現貨市場真的按照我們上面分析的邏輯運行。則黑龍江企業將既有交割1805淀粉的能力也有交割的愿望。2017年8月25日，大連商品交易所通知：自2018年8月1日開始，中糧生化能源(龍江)有限公司與黑龍江龍鳳玉米開發有限公司與基準指定交割倉庫的升貼水調整為-70元/噸。也即，當現貨銷售不暢時，該兩家企業廠庫交割玉米淀粉將較運往大連銷售現貨多收入70元/噸。

　　2. 5月淀粉—玉米價差運行情況

　　自從2016年7月中旬以來，5月淀粉—玉米價差中軸位置在300左右，大多數時間在300以下運行。

　　資金與行業都相信補貼和行業產能過剩的邏輯，是造成5月價差長期運行于300以下的根本原因。

　　綜上所述，我們建議，做空淀粉加工利潤。

　　保守做法是價差在350以上入場。雖然目前盤面價差在340左右，但是后期若現貨供給真的受環保政策影響，不排除價差重回350?360區間可能性。所以價差350以上入場相對安全一些。

　　激進些的做法是，目前價差就部分倉位入場，價差一旦增至350以上，再加倉。

　　價差回落至280以下(280?250區間)，獲利離場。

　　(作者單位：對沖研投)