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　　2017年油脂核心交易

　　策略回顧

　　相對于2017年豆粕的區間振蕩行情，國內油脂行情表現得更加精彩。2017年油脂單邊走勢與國內大宗商品整體價格走勢仍然保持一定的關聯度，當然也存在一定的不同。具體而言，年內大宗商品走勢大致可以分為三個階段：

　　1.自2017年年初至6月初，大宗商品形成系統性下跌趨勢。以房地產為首的去杠桿導致我國貨幣供應量自2016年年底以來大幅下降，資金緊縮導致大宗商品價格大幅回調。這一過程中，油脂也未能獨善其身，其行情下跌的流暢程度一方面源于自身供需，另一方面源于年初商品整體價格的系統性回調。

　　2.自2017年6月初至9月初，大宗商品開始企穩反彈，供給側改革壓縮供應再度發力。這一過程“黑色系”商品凌厲上漲，隨后帶動有色價格。相對于工業品的飆漲，農產品表現得稍顯遜色。在這一過程中，油脂價格整體形成了振蕩上漲的格局。

　　3. 2017年9月至今，大宗商品交易的邏輯逐漸由供給側轉向真正的需求。在美元指數看漲、原油價格偏強、外圍經濟回暖的背景下，國內大宗商品陷入振蕩走勢，四季度油脂價格大幅走弱并且不斷下挫。

　　基于上段文字中各階段時間點，油脂走勢形成的關鍵詞可以總結如下：

　　第一階段(2017年2月—2017年6月)：2016年年末以及2017年年初超過100萬噸以上的拍賣菜油逐漸流入市場，對油脂現貨市場造成了巨大壓力;2017年3月以后，國際市場對產地棕櫚油復產的信心以及確定性較強，馬盤在上半年表現為持續陰跌狀態;豆油現貨基差至年初的高升水狀態下滑至部分地區貼水，這一過程伴隨著國內豆油以及菜油商業庫存不斷上升。

　　第二階段(2017年6月—2017年9月)：海外產地棕櫚油實際產量遠遠不如預期，單產偏低的同時庫存持續維持低位，從而帶動以棕櫚油為首的油脂價格企穩上漲。菜油5月合約現貨交割壓力巨大，但遠期價格升水的預期開始注入。單邊趨勢下跌行情后，豆油終端庫存偏低，三季度豆油實際消費尚好。

　　第三階段(2017年9月—2017年12月)：四季度油脂消費較差，豆粕終端實際需求遠超豆油間接導致豆油供應壓力上升，豆油達到了歷史最高商業庫存;馬來西亞棕油自10月起恢復單產，庫存大幅上升逐漸形成壓力;菜油去庫存符合預期，國儲菜油去庫存意愿堅定。

　　根據以上階段的關鍵字，2017年年內油脂核心交易策略可歸納總結如下：

　　1.三季度時豆棕價差的反季節趨勢性縮小。作為該套利的主導因素，棕櫚油產地增產幅度較小，導致棕油主動領漲;豆油持續處于供大于求的狀態，庫存走高，現貨充裕。

　　2.各個油脂的月間差反向套利。在2017年的不同時間段，三大油脂皆出現過月差反套的機會。反套適用于供過于求、基差偏弱、現貨庫存偏高而交割壓力大的品種。整體而言，2017年油脂現貨總庫存偏高、現貨壓力大。其中，二季度菜油的5月和9月合約反套、三季度的菜油9月和1月合約反套、四季度豆油以及棕油的1月和5月反套，都在反映這一邏輯。

　　3.以菜油為首的多頭跨品種套利。雖然菜油現貨相對寬裕，但臨儲菜油逐漸流向市場后，伴隨國產菜籽產量下滑，未來菜油將依賴于進口，屆時菜油的剛性需求將支撐菜油價格對其他油脂價格的升水。

　　4.油粕比的縮小。在油脂整體供需寬松的背景下，三季度后豆粕的需求增速高于豆油，從而導致豆油相對于豆粕始終過剩，進而使得油粕比下跌。

　　油脂市場主要影響因素分析

　　1.國際大豆庫存高企，拉尼娜成最后“救命稻草”。2017—2018年度美豆再次實現了創歷史紀錄的高產量，雖然整體處于豐產，但生長過程中天氣的不完美導致單產低于去年。在上一年度美豆種植收益偏好的背景下，2017—2018年度美豆種植面積達到了9020萬英畝歷史最高種植面積，也成為近十年來首次大豆種植面積遠遠高于玉米種植面積的年份，該因素也導致2017年CBOT大豆價格在6月時筑下的南美低點低于北美收割低點。截至12月末，海外眾多機構紛紛上調巴西新作大豆的產量，當前市場平均預估1.1億噸，僅略低于去年超高產量1.14億噸，巴西大豆豐收的可能性進一步加大。

　　根據美國農業部2017年12月供需平衡數據，當前對2017—2018年度全球大豆產量預估為3.48億噸，低于上年度的3.51億噸。當前CBOT盤面價格在940點形成支撐，主要原因是市場認為拉尼娜氣候可能對阿根廷大豆產量造成損傷。在巴西大豆產量存在上調的背景下，除非2018年1月以后阿根廷大豆的核心生長期遭受了惡劣天氣導致的大幅減產，否則本年度國際大豆產量仍將較高，甚至有與上個年度的高產量持平的可能性。因而，我們判定雖然拉尼娜氣候為市場核心的炒作點，在阿根廷大豆定產前仍然具備天氣市炒作的可能性。但CBOT大豆沒有趨勢上漲的行情，下跌的幅度取決于阿根廷大豆的最終預期產量。因而，2018年1月以后的阿根廷核心生長期天氣仍然是重中之重。

　　目前市場預估2017—2018年度全球大豆期末庫存超過9800萬噸，巴西和阿根廷超高的舊作庫存為主要的貢獻源，因而南美仍將在出口方面對美國造成擠壓。2017—2018年度全球大豆庫銷比預估為21.7%，處于異常寬松的水平。如果阿根廷大豆豐產并且在2018年中國蛋白需求不如2017年的情況下，美豆價格將形成振蕩下跌趨勢，900—950點的低位區間或成常態。

　　2.巴西大豆出口增加，產地fob(離岸價)貼水持續走低。2017年日歷年巴西累計出口大豆超過6700萬噸，較2016年出口5100萬增長1600萬噸。出口的大幅上升源于巴西大豆2016—2017年度產量和庫存偏高。無論在價格上還是出油出粕率上，巴西大豆性價比都比較高。雖然2017年雷亞爾較2015和2016年整體呈現升值趨勢，局部時間段如2017年上半年巴西農民也曾出現過短暫的惜售現象，但2017年年內雷亞爾小幅貶值以及巴西大豆整體種植收益尚可支持著農民的賣貨進度。

　　巴西大豆的超高出口壓縮了美豆出口的份額，美豆出口在其季節性關鍵出口期9—12月持續表現為旺季不旺，周度出口數據持續利空。在此階段，美灣大豆的fob基差持續陰跌反映出供應壓力以及出口需求的疲軟。截至12月8日，2017—2018年度美豆累計出口2500萬噸，完成年度出口目標22.25億蒲的42%，較歷史同期偏慢。由于2017—2018年度巴西大豆再次豐產的可能性加大，不排除下一年度巴西大豆繼續對美豆的出口造成沖擊。

　　3.美國對進口生柴實施“雙反”，美豆油供需緊平衡。根據美國商務部的提案，自2017年5月國際貿易委員會ITC正式開始對美國進口阿根廷SME以及印尼PME進行雙反調查。2017年8月20日美國表示將分別向阿根廷和印尼進口生物柴油征收23%—25%和34%的反補貼稅。10月23日美國商務部近一步表示繼續對進口阿根廷SME和印尼PME分別征收70.05%和50.71%的反傾銷稅。高企的雙反稅使美國進口生柴喪失了利潤，自2017年9月起美國進口生柴數量大幅驟降。雙反稅的提出主要由于2016年美國大量進口低價的生物柴油，進而造成對美國本土生柴行業的吞噬。

　　進口生物柴油量的下降導致作為美國主要生柴生產原料的毛豆油需求量大幅提升。USDA供需數據顯示，2017—2018年度美豆油生柴需求預估量為7.5億磅，遠遠高于2016—2017年度的6.2億磅。美豆的壓榨量也將受美豆油需求的提升而提振。根據平衡表的預估，2017—2018年度美豆油期末庫存下降至16.2億磅，庫銷比下降至7.1%，處于過去歷年來偏低水平，美豆油的供需處于緊平衡的狀態。

　　4. 2017年全年中國油廠榨利向好，豆粕需求增速為主要貢獻。2017年日歷年度中國大豆盤面壓榨利潤維持-200—50元/噸區間，多數時間在-150—0美金/噸之間波動，毛利在-5—20美金/噸區間波動。其中，在3月和7月部分時間壓榨利潤水平偏低，其余時間段壓榨利潤整體表現良好。產地大豆連年豐產疊加中國蛋白消費增速連年增加，導致中國大豆壓榨利潤整體較往年處于偏高水平。

　　2017年中國大豆總壓榨量預估為8970萬噸，較2016年同比增長8.5%，豆粕消費量在2017年日歷年度同比增幅高達接近10%。因而，雖然2017年壓榨量實現了歷史新高，但終端豆粕的消費支撐起龐大的豆粕供給量，進而導致年內大豆壓榨利潤的向好。

　　2017年也是基差交易在油脂油料市場繼續得以發展和拓展的一年。豆粕和豆油的遠期基差報價在港口地區的總貿易量中占據了80%左右的份額，作為產業鏈的中間加工環節，基差定價使油廠對定價和利潤的把控能力更上了一個臺階。

　　5.今年一季度豆油難去高庫存，豆油潛在出口成核心。截至2017年第50周，全國豆油商業庫存上升至168萬噸，實現了歷史最高庫存。市場整體對今年一季度仍不樂觀，注冊倉單數目截至2017年12月下旬超過30000張的歷史最高水平，豆油1月和5月合約價差跌至接近-300，終端對1801合約普遍看空，接貨意愿不強。

　　單邊以及基差的弱勢導致終端采購異常謹慎，甚至是悲觀。終端庫存偏低，采購多以一口價為主，基差采購模式為輔。2017年元旦節前備貨時間較往年偏慢，雖然12月和1月為豆油季節性消費旺季，但在此時間段油廠開機偏高，豆油供應較為充足。因而今年一季度我國豆油商業庫存仍將繼續維持高位。未來更多的豆油出口機會將成為市場的核心關注點。2016—2017年度中國豆油總出口量為11.8萬噸，主要出口地為朝鮮等周邊國家。如果說全世界美國豆油是最昂貴的，那么中國豆油是最便宜的。在大豆供給不出現明顯問題和障礙的情況下，未來中國豆油的出口機會將有助于豆油真正意義上的去庫存。

　　6.馬來單產2017年四季度同比恢復，2018年將開啟棕油國際需求。馬來西亞棕櫚油單產為棕油產量的核心，也是國內外油脂研究和交易的核心。以季度周期劃分的話，二季度為單產同比增而庫存低;三季度為單產同比下降而庫存低;進入四季度后單產同比增加而庫存大增。2017日歷年度馬來西亞整體毛棕油產量不如預期，也遠遠不及印尼的產量恢復情況。三季度也形成了以棕油為主的油脂價格整體上漲而豆棕價差下降的交易機會。進入四季度后，馬來西亞供應相較印尼更寬松。10月FFB yield棕果單產同比大增，即使進入11月以后單產也并未發生大幅下降，這也是近期國內外油脂價格大跌的部分原因。2017年馬來西亞全年降雨量充沛，可能預示著2018年棕果單產會繼續同比好轉。但值得注意的是，2017年棕果的出油率持續偏低。

　　國際豆油與棕油供需層面的差異導致四季度國際豆棕價差持續走高，并刷新年內高點。從性價比的角度看，棕油可能將吸引更多來自第三世界國家的食品需求，2018年的棕油出口需求可能將有所改觀。雖然如此，需求的好轉將首先來自于低廉的價格，產地庫存壓力與日俱增，未來國際豆棕油價差仍將維持高位。

　　7.印度調高進口關稅利空有限，去油籽結轉庫存為核心。2017年印度分別在8月和11月兩次調高植物油進口關稅，其中11月上調關稅幅度最大，覆蓋進口油脂的品種最全。其中，精煉棕油olein進口關稅最高為40%，相對毛菜油和葵油進口關稅偏低為25%。印度上調進口關稅意在去其國內大豆菜籽等油籽的庫存，降低對進口油脂的依賴度。以2016—2017年度為例，印度油脂產量為572萬噸，進口總油脂1539萬噸，進口依賴度為73%。印度國內油脂由于不具備成本優勢而價格偏高，自然受到進口油脂的替代和沖擊。

　　根據油世界以及美國農業部的數據，印度平均油脂消費年度增速為5%，棕油為印度消費最高的油脂品種。關稅的上調將導致印度國內油脂價格的上漲，其強大的需求將繼續支持印度對毛油的進口。根據油世界數據，2017—2018年度印度油脂進口量預估為1550萬噸，將小幅高于2015—2016年度的1540萬噸。

　　8.國產濃香型菜油成緊缺，1809合約菜油成多頭配置。2017年加拿大菜籽實現豐收，市場平均預計本年度加拿大油菜籽產量高達2150萬噸，去年產量為1850萬噸。加拿大菜籽的高產，使得我國菜籽壓榨利潤較好。2017年盤面菜籽榨利在-200—200元/噸波動。由于2016年我國取消了對油菜籽進口的相關政策限制，在利潤尚好的驅動下，2017年菜籽總進口量預計高于450萬噸以上，2016年為355萬噸。

　　2017年上半年受拍賣菜油對市場的壓制，菜油現貨價格持續疲軟，菜油月差始終呈現下跌。與此同時，港口庫存呈現增長態勢。自四季度以后，我國菜油更多地依賴于沿海進口菜籽的壓榨以及進口菜油的供應，港口呈現去庫存態勢。雖然2017年全年菜油現貨偏寬裕，但未來隨著臨儲剩余的140萬噸菜油流入市場而被市場消耗后，菜油將成為一個小品種油脂，甚至類似大豆一樣的“舶來品”。兩湖云貴川以及陜西等地的居民具有地區性食用菜油的習慣，餐館里的部分傳統菜肴必須由濃香型菜油烹制，因而菜油消費具備明顯的剛性特征。在供應緊張的情況下，菜油期貨較豆油等升水更高，這也是配置遠期菜油1809合約多單的核心原因。

　　行情展望

　　雖然2017年年末拉尼娜氣候為油籽市場的核心關注和炒作點，但全球大豆庫存高企。除非阿根廷大豆受惡劣天氣影響而導致產量嚴重受損，否則近一個季度的周期內油脂油料板塊品種難有明顯的利多趨勢上漲行情，去庫存或成為2018年的主題。

　　國內外油脂市場均處于寬松格局，國際上豆油供需較棕油更為緊張，國內油脂整體供需要明顯寬松于國際油脂。2017—2018年度國際棕油增產預期強烈，同時庫存充裕。棕油作為國際油脂的核心定價中心，該因素將牽制整體油脂價格的反彈。油脂的工業需求——生物柴油需求后期有提高總需求的可能。

　　作為國內油脂價格的核心定價品種，我國豆油庫存的高企壓制著整體油脂價格的反彈。豆油和棕櫚油在2018年可能繼續處于偏寬松的格局，除非庫存明顯下降，豆油和棕櫚油的月間差的反向套利為首選策略。2018年6月后，臨儲菜油將被市場逐漸消耗，菜油供需將成為相對偏強的品種。1809合約的菜豆價差以及菜棕價差仍有可能擴大。

　　油粕比階段性下跌的邏輯在2018年或仍然存在。2018年豆粕實際的需求增速為重中之重，潛在的DDGS對豆粕的替代以及上半年生豬的補欄決定著豆粕的實際需求，2018年豆粕需求是否能像2017年一樣實現9—10個點的增幅仍存在眾多不確定性，我們對該因素暫時持保守觀點。如果需求有所滑落，油廠的大豆壓榨利潤將會較2017年略有松動，油粕比的下跌趨勢未必如2017年流暢。

　　單邊而言，供需層面難有明顯支撐油脂大幅走高的因素，同時油脂的絕對價格已然處于偏低水平，越來越接近于底部的位置。因而，操作上仍然以空頭思路為主。期權操作上，可以考慮熊市價差(即買入高價位看跌期權+賣出低價位看跌期權)，熊市價差適用于空頭趨勢，同時下跌幅度相對有限的情景。另外，看跌衣領期權也較為適用(即買入低價位看跌期權+賣出高價位看漲期權)，看跌衣領期權類似于單邊做空期貨，然而在價格有所反彈或者行情偏于振蕩之時，可以通過收取部分權利金而增加收益。